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金融 作者:燃次元 2021-07-19 17:52
[億歐導讀]

壞消息很多,但大部分投資人并不慌。

投資/金融

題圖來自“公開圖片”

作者 | 曹   楊

編輯 | 鄧雙琳

出品 | 燃次元(ID:chaintruth)原創


今年北京的雨水很多,據統計,今年入汛以來(6月1日至7月13日8時),北京全市平均降雨量287.2毫米,比常年同期(147.5毫米同)偏多9成。但在投資機構從業者章強看來,今年創投圈的壞消息,比北京的雨還多。

7月16日,據彭博社報道,小紅書將暫停在美國上市。對此消息,小紅書方面尚未回應。

“哦,又多了一個?!闭聫姷姆磻芷届o,整個創投圈也很安靜,因為,近期,這類消息有點多。7月8日,據英國《金融時報》報道,健身應用Keep和播客平臺喜馬拉雅均已于最近幾周取消赴美IPO計劃。6月23日,社交平臺Soul暫停了赴美IPO的定價流程,隨后,作業幫也傳出了暫緩赴美IPO計劃的消息。

算上港股和A股,被攔在上市門口的公司更多。近日,已經16歲的虎撲再次被擋在了IPO門外,此時距離虎撲正式啟動上市計劃,已經過去了6年。有望拿下“科創板汽車第一股”的吉利汽車也中止了審核。去年11月,計劃在A股和H股同時上市的螞蟻集團被監管部門叫停。

無法上市并不是最壞的消息,不少明星創業企業還倒閉了。近日,創立六年、累計完成6輪融資的“共享衣櫥”企業“衣二三”正式宣布關停。

根據公告,因業務調整,“衣二三”將在7月13日0時停止會員下單,并于8月15日關閉服務。8月1日0時起,客服將開啟統一退還會員費的通道,8月15日0時將截止操作退費。

天眼查資料顯示,自2015年2月1日完成天使輪融資到2018年9月7日的戰略融資,短短三年間,“衣二三”的融資金額超過1億美元,投資方不乏阿里巴巴、紅杉資本、軟銀中國、IDG資本以及真格基金等頭部投資機構。

7月7日,社區團購“獨角獸”同程生活的主體運營公司蘇州鮮橙科技有限公司發布公告稱,幾年來因經營不善,雖多方努力,但仍未擺脫困境。公司決定申請破產。

而就在申請破產公告發布的前一天,其才剛剛發布從“同程生活”到“蜜橙生活”的更名公告。

圖 / 來源網絡

相對而言,股價大跌或者上市破發,已經算不上什么壞消息了。此前,備受資本追捧的“新式茶飲第一股”奈雪的茶與“生鮮電商第一股”每日優鮮上市首日暴跌破發,引發的關注都不大。財聯社的一份統計數據顯示,2020年1月1日至2021年5月7日,共有23家中概股企業赴美上市,截至5月7日收盤,股價低過發行價的有18家,破發率高達78%。

對于國內VC/PE來說,“募投管退”四個環節中最重要的是“退”,退出且獲取收益是VC/PE投項目的最終目的。目前來說,IPO依舊是國內最主要的退出渠道,也是收益最高的退出方式。而以上的種種“壞消息”,帶來最直觀的感受就是IPO變難了,創投圈的退出壓力更大了。

章強說,其實,對于投資機構來說,最難的是“募”,環境不好的時候,募資就很困難。去年,就有不少投資機構出現了募資難的問題。今年以來,跑掉的資金更多。外界也紛紛質疑,“最近的創投圈到底怎么了?”“國內創投環境是不是到了一個極其糟糕的境地?”

億歐分析師楊良告訴燃財經,移動互聯網紅利已耗盡,其直接導致的結果就是企業瘋狂生長的時代一去不復返,具體體現為不管是上市過程還是股價表現都不太“順利”。接下來的市場,回歸企業經營本質、能夠創造價值、創造利潤的企業會走得更長久,大規模燒錢的故事可能會比較難講。

同時,楊良表示,破發在成熟資本市場是件很常見的事情。主要是市場定價的因素,B站、小米剛上市時都經歷過破發,對投資方來說,退出肯定會有一些影響,尤其是基石或者錨定的時候參與的投資者。楊良強調,如果公司質地經得起考驗的話,破發并不算一個太大的問題。

對于企業上市不順,楊良表示,虎撲兩度沖擊上市失敗,其最大的阻礙因素或是財務表現,靠單一廣告營收支撐,天花板有限。但各家企業業務不同,中止上市的原因也不盡相同。

7月4日,繼被實施網絡安全審查后,因存在嚴重違法違規收集使用個人信息問題,滴滴出行及其旗下大部分APP在各大平臺下架。隨后,“運滿滿”、“貨車幫”、“Boss直聘”被實施網絡安全審查。這4個平臺雖屬于不同領域,但卻都剛剛完成赴美 IPO。

不難看出,與虎撲因業績平平而IPO失敗的原因不同,Keep與喜馬拉雅在上述通告發布后取消赴美IPO,很可能是吸取了滴滴等企業的前車之鑒。

但對于上市不順而對一級市場投資方帶來的損失,投資經理林達分析道,暫停和終止不同,暫停不是不上,只要沒有財務造假、挪用資金等嚴重問題,業務調整之后或者輿論過后可以再上。投資本來就是一件長線的事情,投資人是可以等的。

01 股票破發

站在交易所為自己的企業上市敲鐘,雖不是企業的終點,但卻是每一個創業者的夢想。而對于VC/PE來說,企業的上市就意味著“收獲”。

“公司估值線性增長,進而在資本市場‘賣’個好價錢?!闭聫娬f,在投資方眼里,這是被投公司最理想的走勢。

但理想很“豐滿”,現實往往很“骨感”。

6月30日,“新式茶飲第一股”奈雪的茶(以下簡稱“奈雪”)正式登陸港交所,發行價19.8港元。然而,備受消費者和一級市場追捧的新式茶飲似乎并不被二級市場看好。上市當天,奈雪收報17.12港元,較發行價大跌13.54%。

比奈雪更“慘”的還有早它5天上市的每日優鮮。6月25日,“生鮮電商第一股”每日優鮮登陸納斯達克,在上市當天開盤暴跌25%、盤中一度跌至40%后,每日優鮮還收獲了“連跌三天”的現狀。同樣遭遇破發的還有今年4月赴美上市的水滴籌。

盡管所處賽道不同,但每日優鮮、奈雪的茶、水滴籌等新經濟公司卻遭遇了同樣的上市首日破發,且跌幅超10%。

有著多年投資經驗的投資經理強森表示,觀察這些上市破發的企業不難發現,其大多都是2017年之前創立的,以生鮮電商每日優鮮為例,作為生鮮電商賽道的早期入局者,其確實迎來了一段高速發展的時期。但隨著美團、京東、叮咚買菜、盒馬鮮生等相繼入局,行業競爭加劇,上市破發擠掉的剛好是他們曾經的估值泡沫。除此之外,強森表示,這些企業還有一個相似的點,就是都不盈利。

如強森所說,上述三家企業先后成立于2014年、2015年與2016年,其各自披露的招股書中,虧損是不爭的事實。

在國際財務報告準則下,奈雪在2018年和2019年期間,凈虧損分別為6973萬元和3968萬元,到了2020年,其凈虧損同比擴大412%至2.033億元。不過,奈雪最新一版更新的招股書則強調,“2020年經調整凈利潤(非國際財務報告準則計量)成功‘扭虧為盈’實現盈利1664萬元?!?/p>

水滴籌招股書顯示,2018年至2020年,其凈虧損分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元。每日優鮮的虧損數字則更為“亮眼”。根據每日優鮮提交的IPO招股書顯示,2018年、2019年和2020年,每日優鮮三年凈虧損分別為22.16億元 、27.77億元、15.90億元。

對于上市破發帶來的影響,易項科技CEO、以太創服副總裁吳臣羽告訴燃財經,雖然上市破發對早期投資機構來說基本沒太大的影響,但對于后期進場的機構基本就是虧本兒買賣了,可能會造成沒法兒退出。

強森表達了同樣的觀點。強森表示,因為股票鎖定機制,上市破發對投資人或投資機構來說是沒有太大影響的。一般來說,上市破發只是當天發生的情況,只要企業的模式是健康的,在之后的運營中,還會把股票拉回來。上市破發其實更多的是對估值泡沫的調整,把多余的泡沫擠掉。而直接受到影響的,更多的是參與打新的散戶。

“破發主要原因還是一級市場要價過高,一些想象空間有限的公司其實并不值那么高的市值,出現估值倒掛的現象也不奇怪?!蹦硻C構投資人王覃向燃財經解讀,“但破發并不等于給企業判刑。美團、小米當年上市后市值也曾大跌,但現在早已回到發行價上方,真正有成長空間的公司還是會得到資本市場的認可的?!?/p>

談到破發對于行業的影響,楊良分析稱,“以奈雪的茶為例,其破發我覺得不太會影響其他消費類公司上市。比如喜茶,如果上市應該還是能拿一個好價錢,還有東鵬的13連板。毋庸置疑,茶飲是個好賽道,但是可能資本沒有很認可奈雪是家好公司?!?/p>

吳臣羽則表示,上市后資本市場的表現,還是得看公司自身業務。光憑一家公司上市破發不足以影響其它企業上市,畢竟資本市場特別是美股目前還是史無前例的高點,流動性還很強,此時不上更待何時。

與此同時,吳臣羽分析到,隨著國內創投市場的逐漸完善,企業運營的思路也要發生變化?!爸灰髁磕芫奂?,不愁變現方式”的野蠻生長時期已經是過去式?,F在來看,變現能力越來越重要。但很多企業的情況是,有流量也愁變現,且流量是不是能一直增長同樣是個問號。

從上面提到的幾家企業中,市場不難發現,有些企業是存在變現問題,但有一些即使能夠變現,但業務模式卻打不平,商業上不成立。原來會強調打不平是因為規模不夠大,但現在規模大了也沒打平的企業,自然就不被投資者看好。

投資經理林達則直言,從同程生活破產和衣二三關閉等事件中我們可以很清楚的看到,燒錢獲客的打法顯然已經不靈了,但并不是不存在。從當年“五顏六色”的共享單車到人人口中都在談的新零售,從直播大戰到直播電商,從人工智能到區塊鏈再到硬科技,創投風向正在從熱門賽道轉向謹慎投資。

投資者更多的是從關注用戶增長到更關注產品本身,整個創投圈投資風格也逐漸從純熱門賽道轉向謹慎投資,對企業的要求更多是有直觀的、可以被看到的技術壁壘。

02 上市夢碎

2018年,真格基金創始人徐小平曾用“快”、“變”、“懵”三個字總結2017年的中國創投市場。徐小平表示,2014年“互聯網+”被正式提出,2017年就有了“AI+”,然后到了現在又有了“區塊鏈+”。在這個快速變化的環境里面,要么出局,要么就掙扎著前行。

強森告訴燃財經,現在的創投和之前的創投是有區別的??v觀國內二十幾年的創投市場環境,2017年到2018年是個關鍵的節點。

公開資料顯示,2017年,《深化“互聯網+先進制造業”發展工業互聯網的指導意見》推出。2018年,工信部提出“323”行動。行動主體指向地方政府、相關企業和業界人員,要求充分認識到工業互聯網的重要性。由此,2018年,也被視為我國全面實施工業互聯網建設的開局之年。

同年,馬化騰在參加央視《對話》中表示,“今天又面臨一次新的轉型,也就是從互聯網的上半場,就是消費互聯網,到我們認為下半場是產業互聯網,我們希望把互聯網技術和在座的各位的產業能夠結合起來,把技術產業化?!?/p>

強森告訴燃財經,2017年之前,市場上的熱錢很多,是投資最熱的時候,企業的估值也都是偏高的。2017年之后,國家的監管政策以及整個互聯網增量市場的逐步消失,整個市場就已經完全進入到了一個紅海搏殺的狀態。

而對于投資方來說,面向C端和B端,需要完全不同的投資邏輯和投資策略。如果說C端看重的是流量和日活,那B端則是市場份額和盈利情況。進入產業互聯網不僅整個創投圈的速度會慢下來,也意味著靠流量野蠻增長的時代隨之結束。

強森強調,投資本身就是一種極具風險的行為。投資方需要早于行業挖掘有潛力的企業,但投資回報卻又有滯后性,“潮水退去方知誰在裸泳”的情況在所難免。而我們現在看到的,不管是虎撲,還是Soul,之所以上市不順利,或多或少都與此有關。

強森透露,據其了解到的情況,Soul暫停上市或與其官司糾紛有關。Soul方面擔心強行上市,負面消息對它的股價造成較大影響?;淙∠鲜?,則因為僅靠廣告和體育賽事的核心業務沒做起來,對市場的信心還是很有打擊的。

易項科技CEO、以太創服副總裁吳臣羽告訴燃財經,取消上市對于投資方而言,意味著一條退出途徑的斷絕,的確不是利好消息。但同時吳臣羽強調,近期國內S基金有起來的勢頭,因此在退出層面,相比之前幾年,目前對投資方的影響也會相對小一些。

億歐分析師楊良表示,上市的主要目的,一方面是從二級市場融資,另一方面是給早期的財務投資人一個交代。但像Soul這種獲得大股東贊成的暫停,不管是對企業還是投資方來說,影響都不會很大。

強森則表示,資本投資有很多邏輯,有投快錢的也有投慢錢的。但如果投入的快錢沒有達到目的,投資方就會考慮要不要先停下來。但不管哪種投資邏輯,資本考慮的本質都一樣,即利益。

“投資方的思路就是未來的發展前景以及能夠帶來的收益有多大?!边@就不難理解,在線教育政策收緊之后,高瓴資本為何陸續減持好未來股份直至清倉。

二級市場的變化也倒逼著一級市場進行調整,今年以來,一級市場也出現了不少新趨勢,例如S基金興起、Pre-IPO退出涌現、Buyout爆發等,VC/PE們都在尋求更多的退出渠道以緩解壓力。

03 離場和進場

今年,VC/PE們“離場”和“進場”的兩個動作十分明顯。

公開資料顯示,2014年第四季度高瓴資本建倉持有好未來股份。2019年初,高瓴資本直接參與了好未來5億美元的定增。但隨著教育行業燒錢獲取流量戰爭的不斷加劇,高瓴資本開始逐漸減持好未來。5月17日凌晨,根據高瓴資本向SEC披露的最新2021年第一季度持倉報告顯示,高瓴已清倉好未來,將持有的405萬股全部出售。

值得一提的是,好未來還曾是高瓴資本在美股的第一大持倉股。諷刺的是,2019年,高瓴集團創始人張磊在出席中國人民大學高瓴人工智能學院的成立大會時曾表示,“教育不單是永遠不需要退出的投資,教育也是最具幸福感的投資?!背撕梦磥?,一起教育也同樣被高瓴清倉。

同時披露減倉在線教育的還有老虎環球基金和私募基金景林資產。前者在2020年第三季度建倉高途,買入302.08萬股,但2021年第一季度則全數清倉。后者則在今年第一季度大幅減持好未來,賣出257.06萬股,占所持股數的77.61%。

毫無疑問,教育培訓迎來的強監管是資本減倉的重要因素之一。

3月31日,教育部基礎教育司司長呂玉剛在國新辦發布會上表示,今年教育部把培訓機構治理工作列入重點工作任務,進一步加大校外培訓機構治理力度。5月21日,中央全面深化改革委員會通過了“雙減”的意見條文,將落實《未成年人保護法》中提出的“不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期,組織義務教育階段的未成年學生集體補課”。6月15日,教育部成立校外教育培訓監管司,針對教培行業的強監管政策持續落地。

受政策影響,各家在線教育企業的股價更是持續下挫。值得注意的是,好未來、新東方、高途及51Talk的股價自年初至今跌幅均超過55%,跌幅最大的是高途,達到近75%。

一位教育行業分析師告訴燃財經,高瓴資本頻繁的動作或源于其已經提前預判到了國家會對教育行業有比較強的政策收緊,教育投資的邏輯也會因此發生變化。再加上高瓴資本持倉好未來較早,賺的已經夠多了。在這個節點落袋為安,用盈利的錢做更值得投資的事情,也是一種更合理的方式。

吳臣羽表示,在線教育幾乎“全軍覆沒”。其透露,有一線機構教育賽道的團隊甚至全裁,補救的話,希望不大。

吳臣羽分析道,雖然主要是K12的教育項目受影響,但政策的風向還是人口問題造成的。教育產業鏈條比較短,對國民經濟和財政收入的影響不大,因此在可見的時間內很難看到政策逆轉的可能。

反映在一級市場上,則是這個去年還炙手可熱的賽道今年則完全被“打入冷宮”。

“去年大家還在互相推薦在線教育項目,互相搶份額,今年則完全不看了?!币晃灰患壥袌鐾顿Y人向燃財經透露,“那些沒上市的K12機構現在想上市的可能性太小了,誰也不敢賭,現在大家都在想辦法逃?!?/p>

另一方面,VC/PE們卻在瘋狂進場餐飲消費投資,“機構現在搶消費項目搶瘋了,這個月去長沙出差,已經碰到不下十個同行也來長沙做盡調了?!币晃幌M投資人告訴燃財經,“今年搶消費項目的激烈程度,和前幾年搶共享出行、生鮮電商、在線教育這些風口相比有過之無不及?!?/p>

IT桔子數據顯示,2021年年初至今,餐飲業融資規??焖俦l,僅63次融資事件的投融資金額就高達246億元人民幣,項目融資額較此前明顯提升。

翻開近期餐飲消費的融資記錄,火爆程度令人咋舌。

根據《晚點》報道,爭搶“最為激烈”的馬記永蘭州拉面已經拿到紅杉高達10億元估值的TS;長沙著名的餐飲品牌"文和友"也獲得了紅杉中國、IDG、華平資本等機構參與超過5億元的B輪和C輪融資,兩輪融資間隔不超兩個月,文和友投后估值已經超過100億元;7月8日,和府撈面宣布完成近8億元E輪融資,由CMC資本領投,新股東眾為資本、老股東騰訊投資、Longfor Capital跟投;五爺拌面繼6月宣布完成3億元A輪融資后,又在7月15日宣布獲得高瓴創投的A+輪投資,前后不超過一個月。

此外,還有連鎖咖啡品牌Manner coffee獲得字節投資,墨茉點心局獲得今日資本投資等,大機構們都正在跑步入場餐飲消費賽道。

圖 / 微博@manner官微

有一點需要指出的是,雖然餐飲消費在一級市場空前火爆,但現階段,餐飲行業在二級市場的表現并不盡如人意。

除了上文提到的新式茶飲第一股“奈雪的茶”上市破發以外,餐飲龍頭們的表現也并不樂觀,以海底撈為例,今年春節后,頭部餐企海底撈股價一路走低,自今年2月16日的高點以來,海底撈股價目前已經腰斬。九毛九、呷哺呷哺的股價也在今年春節至今震蕩走低。

為何餐飲業在二級市場的表現沒有反映到一級市場?

峰瑞資本李豐曾經在文章里寫道:“二級市場通常是從商業變化開始往回看,而一級市場更多地是從商業變化開始往將來看?!睂τ诳次磥淼囊患壥袌鰜碚f,當下正處于新品牌爆發的行業周期。

在一級市場,一個經常被探討的話題是:什么是創業最好的時機?

在峰瑞資本《從二級市場學習早期投資:消費創業的機遇與時間點在哪里》一文中指出。從投資角度看,當一個行業的資本化率低于行業實際規模時,意味著這個行業存在資本化率提升的可能。也就是說,在這個行業,上市公司的市值和公司數量都有上升的空間。

行業整體市值的提升,通常伴隨著產品價格提升、原材料成本下降、市場需求改變等因素。這些因素的帶動效應,存在滯后性,不一定會及時反映在二級市場。從“出現拉動因素”到“反映在二級市場”的這段時間差,也就是人們在尋找的做二級市場投資時間點。

此外,當行業市值占A股比重提升后,隨著市場情緒的平復,行業市值占A股比重會出現一定程度的回調。在回調過程中,通常有誕生新品牌或新品類的機會。

從歷史規律來看,在消費細分行業中,當一個行業的市值占比漲到峰值時,通常為創立新品牌和新模式的最佳時間點,在接下來市值回調的過程中,則是新品牌搶占市場份額的最好時機。

當然,還有更言簡意賅的原因,那就是互聯網的機會變少了。餐飲消費可復制性強、門檻還低,容易規?;?,是個除了互聯網以外的好選擇。

但歷史告訴市場,當某個賽道資本全部蜂擁而至時,是這個賽道走上風口的開始,也是一地雞毛的開始。

餐飲消費成了創投圈過渡“尷尬期”的緩沖帶,是福是禍,目前還尚未可知。

吳臣羽透露,目前來看,整個創投環境總體不太健康。多位投資人均表示,中后期的投資估值太高,明顯倒掛,很可能投了就是虧了。資金端總體過剩,都拼命往大的機構里擠,大機構規模越做越大,因此單筆投資金額也越投越大,引領了市場的風向。其他機構必須向大機構的投資風格看齊,不然募資更有困難。

因此整體市場上的機構都在往中后期擠,大部分機構都缺乏早期投資能力的構建。邏輯上各個階段應該都會有不少機構,并且都有自己的投資風格和能力構建方式,現在同質化過于嚴重。

“應該還會有一輪大洗牌,市場才能成熟起來?!?/p>

參考資料:

《中國創投市場發展報告2020:走向深度價值挖掘》

《2021年上半年回顧與前景展望:中國內地及香港IPO市場》

《如何支持中國創投業的發展》,來源,國際融資

《中國創投市場跑出更大“加速度”》,來源,央廣網

《專訪徐小平:2017年的創投市場把我搞懵了》,來源,網易科技

《2021全球創投風投行業年度白皮書發布》,來源,證券時報

《“獨角獸”現形記:IPO后頻頻破發,集體遭遇安全審查》,來源,鞭牛士Bianews

《最前線|高瓴資本清倉好未來,持有的405萬股已全賣》,來源,36氪

《從二級市場學習早期投資:消費創業的機遇與時間點在哪里?| VC洞見》,來源,峰瑞資本

*文中章強、林達、強森、王覃為化名

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投資創投圈一級市場好未來